電(diàn)子行业专题报告：消费電(diàn)子板块复苏与创新(xīn)展望
1. 整體(tǐ)复盘：上半年表现怎么样？下半年看什么？
消费電(diàn)子复盘（整體(tǐ)）：需求端影响较大，2022全年跌幅超40%
板块涨跌幅回顾：2022全年消费電(diàn)子板块涨跌幅-42.18%，沪深300涨跌幅-21.27%，跑输大盘20.91pcts。分(fēn)季度来看，2022Q1消费電(diàn)子板块 涨跌幅-31.36%，沪深300涨跌幅-14.53%，跑输大盘16.83pcts，主要由于疫情反复，需求下滑；2022Q2消费電(diàn)子板块涨跌幅+5.43%，沪深 300涨跌幅+6.21%，跑输大盘0.78pct，基本持平，上涨主要因疫情逐步可(kě)控后估值修复，叠加苹果、VR新(xīn)品预期；2022Q3消费電(diàn)子板块涨跌 幅-15.56%，沪深300涨跌幅-15.16%，跑输大盘0.40pct，基本持平，主要由于疫情反复预期尚不明确； 2022Q4，消费電(diàn)子板块涨跌幅-1.89%， 沪深300涨幅1.75%，跑输大盘3.64cts ，主要由于市场对下游去库存节奏的担忧。
Q4后逐月逻辑回顾：10月，消费電(diàn)子板块涨跌幅+0.02%，沪深300涨跌幅-7.78%，跑赢大盘7.81pcts，主要是估值低位迎来一定修复；11月， 消费電(diàn)子板块涨跌幅+2.27%，沪深300涨跌幅+9.81%，跑输大盘7.54pcts，主要由于需求疲软，静待明年整體(tǐ)复苏；12月，消费電(diàn)子板块跌幅 -4.09%，沪深300涨跌幅+0.48%，跑输大盘4.57pcts，主要由于下游对消费電(diàn)子需求复苏节奏的担忧。
消费電(diàn)子复盘（估值）：估值在中(zhōng)枢附近波动，传统龙头估值低位
整體(tǐ)板块：截至2023年5月26日，消费電(diàn)子板块PE-TTM约49倍，略高于近两年历史均值水平（ 45倍，2021年初至今估值區(qū)间為(wèi)33~74倍）。 部分(fēn)公(gōng)司：不同业務(wù)属性公(gōng)司的估值水平表现有(yǒu)所差异，主要业務(wù)相对传统的消费電(diàn)子公(gōng)司估值水平低于历史均值，如鹏鼎控股PE-TTM為(wèi)12倍 （ 2021年初至今中(zhōng)枢為(wèi)23倍）；立讯精(jīng)密PE-TTM為(wèi)21倍（ 2021年初至今中(zhōng)枢為(wèi)34倍）；水晶光電(diàn)PE-TTM為(wèi)29倍（ 2021年初至今中(zhōng)枢為(wèi)36 倍）；而业務(wù)相对创新(xīn)的消费電(diàn)子公(gōng)司估值水平高于历史均值，如漫步者PE-TTM為(wèi)58倍（ 2021年初至今中(zhōng)枢為(wèi)37倍）；深科(kē)技(jì )PE-TTM為(wèi)55 倍（ 2021年初至今中(zhōng)枢為(wèi)27倍）；新(xīn)益昌PE-TTM為(wèi)71倍（ 2021年初至今中(zhōng)枢為(wèi)59倍）。
2. 投资主線(xiàn)（一）：消费電(diàn)子复苏，产(chǎn)业链弹性如何？
23年消费電(diàn)子复苏情况如何？——产(chǎn)业链公(gōng)司Q1业绩一览
整體(tǐ)来看：同比下滑居多(duō)，尚未显著复苏。部分(fēn)消费電(diàn)子2023Q1收入同比变动多(duō)数处于-10%~-40%區(qū)间，表明目前市场 仍处于调整期，供给端持续库存去化，需求端缓慢复苏。
分(fēn)地區(qū)看：新(xīn)兴市场率先复苏。对比传音控股（-16%）/ 小(xiǎo)米集团（-19%）、安(ān)克创新(xīn)（+17%）/ 极米科(kē)技(jì )（-13%）， 主营业務(wù)中(zhōng)新(xīn)兴市场占比较高的厂商(shāng)业绩表现相对更好，主要因：1）同期受宏观波动导致大幅下滑，在宏观边际改善趋势 下弹性更大；2）仍具(jù)备渗透率提升逻辑。
分(fēn)产(chǎn)品看：IoT先于手机复苏。对比恒玄科(kē)技(jì )（+34%）/ 艾為(wèi)電(diàn)子（-35%）、景旺電(diàn)子（-1%）/ 胜宏科(kē)技(jì )（-13%）、TCL 科(kē)技(jì )（-3%）/ 京东方A（-25%）、安(ān)克创新(xīn)（+17%）/ 小(xiǎo)米集团（-19%），主营业務(wù)接近的厂商(shāng)中(zhōng)非手机（如IoT、汽車(chē) 等）占比较高的业绩表现相对强劲，主要因手机创新(xīn)放缓导致换机周期拉長(cháng)，而IoT、新(xīn)能(néng)源、智能(néng)車(chē)等仍处高速发展阶段。
23年消费電(diàn)子复苏情况如何？——出货量短期角度
1月表现亮眼，2、3、4月不及预期。根据观研报告网，受益于疫情放开需求回暖以及春节年节效应，手机出货整體(tǐ)在1月（W1/W2/W3）呈现一 定回暖趋势，出货量同环比改善；然由于：1）供给端仍在推动库存去化；2）需求端消费電(diàn)子复苏疲软；3）手机创新(xīn)相对出现停滞，2、3、4月 出货不及预期，年初至4月30日，國(guó)内整體(tǐ)手机出货8952万部，同比-4%，其中(zhōng)苹果出货1685万部，同比+10%，安(ān)卓出货7267万部，同比-7%， 苹果增速高于安(ān)卓主要因：1）高端消费人群对经济变动敏感度相对低；2）苹果2月以来降价促销。
23年消费電(diàn)子复苏情况如何？——出货量中(zhōng)長(cháng)期角度
整體(tǐ)大盘：23年行业景气仍处弱复苏阶段，预计智能(néng)手机、電(diàn)视、筆(bǐ)记本電(diàn)脑、平板電(diàn)脑出货分(fēn)别+0%/+0%/-2%/-5%。
聚焦手机：2023年需求料将“前低后高”而全年持平，看好2024年在经济复苏、5G发展驱动呈稳健成長(cháng)。2023年：我们认為(wèi)2023年全球智能(néng)机出货量将呈 “前低后高”的复苏趋势，预计23H1海外如欧美等经济筑底，供给端仍处于库存去化阶段，预计全球智能(néng)机2023Q1/Q2出货分(fēn)别约2.76/2.86亿部，分(fēn)别同 比-12%/+0%；23H2需求端迎传统促销活动如“618”、“双11”、圣诞节等，供给端新(xīn)机、新(xīn)芯片推出助力回暖，预计全球智能(néng)机2023Q3/Q4出货分(fēn)别约 3.11/3.24亿部，分(fēn)别同比+3%/+8%。整體(tǐ)来看，2023年需求端、供给端均处于修复期，预计全年全球/中(zhōng)國(guó)智能(néng)机出货量基本持平，分(fēn)别约11.98/2.85亿部。 2024年：我们预计智能(néng)机市场有(yǒu)望迎来强劲复苏，需求端受益经济回暖，供给端库存问题解决亦有(yǒu)创新(xīn)迭代（5G渗透及换机、潜望式、大底摄像、快充等）。 预计全球/國(guó)内智能(néng)机出货分(fēn)别约12.58/3.00亿部，同比+5%/+5%。
聚焦苹果：23Q2承压，23Q4料将受益新(xīn)机稳健增長(cháng)。我们预计全球苹果手机2023Q1/Q2/Q3/Q4出货分(fēn)别约0.58/0.38/0.52/0.80亿部，分(fēn)别同比+3%/-15%/ +0%/+10%，Q2由于基数较高、欧美仍处缓慢复苏导致同比下滑，Q4料将受益新(xīn)机发布后带动销量成長(cháng)。
换机周期情况：预计2023H2~2024年将迎来新(xīn)一轮换机周期
预计2023~2024年经济复苏、新(xīn)一轮小(xiǎo)换机周期驱动手机大盘呈“L”型回暖。回顾来看，自2016年以来，智能(néng)手机创新(xīn)趋缓， 导致平均换机周期明显拉長(cháng)，2016年约31个月，在5G技(jì )术催化下2021年基本与2020年持平，2022年受宏观经济波动影响换 机周期进一步拉長(cháng)，达到45个月。展望未来，受益于需求回暖，同时20/21年第一波5G手机用(yòng)户有(yǒu)望在23H2~24年迎来新(xīn)一轮 换机（智能(néng)机换机周期约為(wèi)3年+），叠加经济相对落后地區(qū)（如非洲、东南亚等）仍处于功能(néng)机向智能(néng)机升级阶段，Strategy Analytics预计全球智能(néng)机用(yòng)户的换机周期将明显缩短，我们预计新(xīn)一轮小(xiǎo)换机周期驱动手机大盘迎来“L”型回暖。
23年消费電(diàn)子复苏情况如何？——上游芯片库存角度
部分(fēn)Fabless厂商(shāng)库存环比优化，料将仍需2~3个季度调整改善。根据目前部分(fēn)消费電(diàn)子芯片设计公(gōng)司披露一季报数据， 从季度末存货变动情况（以2021Q1為(wèi)基数）来看，全志(zhì)科(kē)技(jì )（由201%降至184%）、韦尔股份（由221%降至193%）环 比有(yǒu)所改善，艾為(wèi)電(diàn)子、瑞芯微环比基本持平，芯海科(kē)技(jì )、中(zhōng)颖電(diàn)子则环比继续提升。综合来看，整體(tǐ)库存水位仍较高， 预计仍需2-3个季度优化改善。
23年消费電(diàn)子复苏情况如何？——下游终端库存角度
终端品牌厂商(shāng)库存优化较快，已基本回归正常水位。根据目前部分(fēn)消费電(diàn)子终端品牌公(gōng)司披露一季报数据，从季度末存 货变动情况（以2021Q1為(wèi)基数）来看，传音控股（由86%降至79%）、小(xiǎo)米集团（由102%降至86%）环比有(yǒu)所改善， 我们认為(wèi)主要由于品牌厂商(shāng)自2022Q2左右开始主动去库或向上游减单，已经进行了2-3个季度的调整，目前已基本回归正 常水位，下游库存问题集中(zhōng)在渠道端。
23年消费電(diàn)子复苏情况如何？——渠道端库存角度
库存情况：品牌端23Q1末基本恢复正常，预计整體(tǐ)渠道23Q3末回归正常水位。截至2023年4月末，我们估算國(guó)内智能(néng)手机的 渠道端累计库存约5500万部，较年初（我们测算约7000万部）有(yǒu)所改善，但较安(ān)全库存水位高出约2000万部（约1月销量水 平），其中(zhōng)品牌端库存基本恢复正常，渠道端仍有(yǒu)待去化，目前存货结构较年初有(yǒu)所优化，新(xīn)机、中(zhōng)高端机型占比有(yǒu)所提升， 约60%~70%，库存风险明显改善。展望未来，我们预计整體(tǐ)渠道有(yǒu)望在“618”、暑期促销等带动下将进一步消耗库存，23Q3 末前后回归正常的安(ān)全备货水平。
3. 投资主線(xiàn)（二）：消费電(diàn)子创新(xīn)，关注哪些方向？
创新(xīn)1：智能(néng)终端（手机/音箱）交互升级，或成新(xīn)需求带动点
手机端：苹果：2023年5月19日，Open AI在官网宣布，在美國(guó)推出iOS平台的ChatGPT应用(yòng)程序，将在未来几周扩展至 其他(tā)國(guó)家。该APP可(kě)向用(yòng)户提供定制化建议、激发创作(zuò)灵感，或者让用(yòng)户实现个性化學(xué)习。此外，Open AI还表示将很(hěn)快 推出Android版ChatGPT应用(yòng)。传音：今年5月发布TECNO Camon 20是全球首款接入OpenAI并实现ChatGPT“文(wén)字输入 文(wén)字输出”AI助手的手机；我们预计公(gōng)司后续有(yǒu)望将该语音识别技(jì )术应用(yòng)于旗下智能(néng)手机的AI助手，实现ChatGPT“语音 输入语音输出”；公(gōng)司正式推出自研百亿级参数大语言模型Sahara，目前在部分(fēn)场景问答(dá)评测接近ChatGPT的92.35%， 我们预计公(gōng)司后续有(yǒu)望将自研AI模型接入旗下智能(néng)手机，在部分(fēn)问题场景替代ChatGPT，降本增效并带来更佳體(tǐ)验，后 续AI助手也有(yǒu)望与旗下自研APP形成融合。
音箱端：2023年4月，國(guó)光電(diàn)器表示，基于公(gōng)司原有(yǒu)某款音箱研发出能(néng)搭载ChatGPT的智能(néng)音箱，经公(gōng)司和该潜在客户联 合测试，该款智能(néng)音箱能(néng)接入ChatGPT端口，能(néng)应用(yòng)ChatGPT相关技(jì )术，目前该产(chǎn)品仍在客户认证阶段。
创新(xīn)2： 预计苹果MR年内发布，关注光學(xué)、显示、芯片、交互创新(xīn)
新(xīn)品节奏：我们预计苹果首款MR将在2023年6月WWDC上发布，并于2023Q3量产(chǎn)，年内出货20~50万台。
苹果MR创新(xīn)点：硬件方面，我们预计MR新(xīn)品将聚焦光學(xué)、显示、芯片、交互创新(xīn)，显著提升佩戴舒适度和沉浸感。1）光學(xué)方面：或采用(yòng) 3P Pancake方案，能(néng)够实现当前Pancake中(zhōng)最大的120°视场角（现有(yǒu)产(chǎn)品普遍采用(yòng)菲涅尔透镜、2P Pancake方案），供应链中(zhōng)兆威机電(diàn)、 苏大维格等将受益。2）显示方面：或搭载高分(fēn)辨率的Micro-OLED屏幕（现有(yǒu)产(chǎn)品以Fast LCD為(wèi)主流，部分(fēn)产(chǎn)品也采用(yòng)LCD+Mini LED背 板），供应链中(zhōng)索尼、LG等或将受益。3）芯片方面：或采用(yòng)自研芯片，并且由于高算力需求，或采用(yòng)芯片组的方式进行配置（当前行业以 高通骁龙XR2系列為(wèi)主流）。4）交互方面：我们预计苹果新(xīn)品能(néng)够实现眼动追踪和手势追踪，并可(kě)脱离手柄支持手势识别，使得交互更加便 捷自然；同时，或将支持动作(zuò)捕捉和面部追踪，能(néng)够实现在虚拟世界中(zhōng)逼真的渲染用(yòng)户的面部和全身，亦助力苹果拓展B端市场（仅少数产(chǎn)品 如Pico 4 Pro、Quest Pro支持眼动追踪、面部追踪等），预计高伟電(diàn)子、LG、致伸等将受益。
创新(xīn)3：关注苹果新(xīn)机潜望式创新(xīn)，有(yǒu)望逐步向下渗透
我们认為(wèi)，iPhone15系列在技(jì )术上的主要改变體(tǐ)现在接口、屏幕、结构件材质(zhì)、按键、芯片、WiFi规格及摄像模组七个方面，建 议投资人重点关注摄像头模组升级趋势。潜望式摄像头模组是一种利用(yòng)反光镜或棱镜折射光線(xiàn)的技(jì )术，其原理(lǐ)类似潜望镜，可(kě)以 将光路弯曲90度，使得光學(xué)组件与手机背面平行，从而在同等體(tǐ)积下实现更高倍数的光學(xué)变焦。 从应用(yòng)端看，潜望式摄像头模组已在安(ān)卓端高端机型采用(yòng)，据9to5Mac，A客户有(yǒu)望在iPhone15ultra机型端采用(yòng)这一设计。 从构成上看，A客户潜望式長(cháng)焦摄像头主要包含镜头（玻塑混合為(wèi)主）、棱镜（新(xīn)增部件）、滤光片、传感器等。 据TheElec，A客户潜望式摄像头的镜头供应商(shāng)為(wèi)大立光；棱镜供应商(shāng)或為(wèi)蓝特光學(xué)和水晶光電(diàn)；CIS供应商(shāng)為(wèi)索尼；模组组装(zhuāng) 為(wèi)LG。
创新(xīn)4：关注國(guó)内头部公(gōng)司高端手机的发布
出货量：國(guó)内头部公(gōng)司智能(néng)机在2019年达到出货量峰值约2.4亿部，随后受美制裁影响出现锐减，目前年出货量约3000~4000万部。 分(fēn)机型：國(guó)内头部公(gōng)司智能(néng)机产(chǎn)品主要有(yǒu)四大系列，分(fēn)别為(wèi)畅（畅享/畅玩，低端，性价比，1~2K Rmb）、Nova（中(zhōng)低端，年轻时尚， 3~4K Rmb）、P（中(zhōng)高端，轻商(shāng)務(wù)，3~5K Rmb）、Mate（高端，商(shāng)務(wù)，5K~1W+ Rmb）。自2019年以来制裁后，高端芯片流片、5G等技(jì ) 术的缺失导致其P、Mate出货量锐减，P由以往的3000~4000万部降至500万附近，Mate由以往的2000~3000万部降至400万附近；同时為(wèi)优 化经营成本，叠加低端机竞争激烈，國(guó)内头部公(gōng)司降低畅系列出货量大幅减少，由以往的3000~4000万部降至500万附近；目前Nova是主力 出货产(chǎn)品系列，2022年约1500万部，同比+30%。